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　　2025 年至今保险板块行情主要集中在 4-8 月，10 月以来板块受益于投资端再度抬升。 1 月-4 月上旬，板块表现低迷，预计主要受 2024 年高基数带来的增长压力牵制。虽然 3 月底正值年报披露，且保险均实现业绩高增，但我们认为市场已有充分预期，共识上或 均归因于“924”启动的权益市场行情。同时，25Q2 长端利率阶段上行，债券浮亏压力亦 带来业绩隐忧。此外，4 月初关税冲突升级，亦带来大盘承压，从资金面和资产端对保险 板块产生影响。截至 2025/4/7，保险指数累计跌幅 9.8%，跑输大盘 1pct。 4 月中旬-8 月，保险指数一路向上，预计主要受益于权益市场结构性行情，同时预定利 率上限调整预期催化负债端销售。4 月中旬-8 月期间，保险板块年累计涨幅触及 18.7%， 对应跑赢大盘 5.1pct。本阶段行情或主要受益于资产端，权益市场轮番上演科技成长、新 消费等结构性行情。25Q2 债券市场方面利率回调，带动债券减亏预期。4 月 21 日，中保 协公布 25Q1 预定利率研究值为 2.13%，首度低于当前预定利率上限 25bps 以上。预定利 率调整预期增强，新单销售短期内承接“炒停”利好。 9 月保险板块阶段性调整，预计主要受三季度基数压力影响，同时资金轮动至科技成长 主题。分季度来看，保险板块 2025 年增长压力主要来自 24Q3，中报落地之后板块显著 受基数预期影响再度调整。同时，市场风格显著切换至科技成长主题，亦从资金面影响 保险板块。截至 25Q3，公募重仓流通股中保险持仓 1.1%，季度环比-0.29pct。 10 月以来板块再度抬升，预计主要受三季报超预期带动。10 月 13 日晚间新华保险披露 首份三季报业绩预增公告，25Q1-3 归母净利润预增 45%-65%。此后中国财险、中国人寿 亦发布业绩预增。预增带动预期扭转，同时强化市场对保险板块的高贝塔标签认可，板 块走势与大盘趋同。

　　人身险 PEV 走势与长端利率高度挂钩。2015 年至今，十年期国债到期收益率波动下行， 当前（2025/11/28）为 1.84%，较期间高点下行 214bps。人身险板块估值受利率下行影响 明显，PEV 从 2x 以上的高位一路下探，2021 年跌破 1x 维持至今。今年利率呈现低位震 荡、阶段性上升，人身险板块 PEV 亦有所修复。 长端利率影响险企投资收益中枢，预期的长期投资回报水平低于假设时导致 PEV 小于 1x。由于险企负债资金风偏较低，基于安全性考虑险资配置以债券为主，利息收入构成 投资收益的主要来源之一。长端利率中枢下行背景下，债券再投资收益下降，影响险企 长期投资回报水平。而在内含价值的计量中包含核心假设之一即长期投资回报水平，若 实际投资收益低于假设水平，则当前内含价值计量存在“虚高”的可能性，这部分“折 扣”导致 PEV 下探，甚至在 EV 与 NBV 增速大于 0 的时候仍低于 1x。 上述讨论需注意场景还受限于久期缺口（负债-资产大于 0）以及负债成本调整的滞后性。 实际与假设的投资回报水平差距对估值的影响只考虑了资产端表现。保险是资负双轮前 行的商业模式，提升资产负债联动水平是险企经营的核心要素。过去利率上行期中，保 险公司保持一定的久期缺口，保单存续期间债券再投资收益预期上行，能够有效增厚险 企最终收益水平。但久期缺口是一把双刃剑，且负债成本调整的滞后性进一步扩大久期 错配风险。利率下行期债券再投资收益预期下行，过去尚未引入预定利率动态调整机制， 预定利率调整没有量化的参考依据，导致投资收益预期下行的趋势里负债成本居高不下。 利差（广义口径，投资收益-综合负债成本，下同）呈收窄趋势，潜在的“利差损”隐患 导致人身险 PEV 承压。

　　预定利率动态调整机制与分红险转型弱化负债成本调整的滞后性，“报行合一”进一步为 资产端有效“减负”。我们认为，2023 年或可视为上述逻辑的转换起点。2023 年至今人 身险行业预定利率上限连续三年下调，2025 年开始产品体系向分红险转型。前者主要着 眼于负债成本的“量”改善，后者则聚焦“结构”发力。与此同时，2023 年下半年开始 从银保渠道向经代渠道、个险渠道推行的报行合一，亦通过优化费用投放，改善“费差” 的角度缓解资产端配置压力。由于 2023 年开始上市险企亦启动了新准则，业绩博弈造成 短期扰动，但拉长来看 2023 年至今估值具备波动上行趋势，或受降本三叉戟（即预定利 率动态调整、分红险转型、报行合一）驱动。 预定利率动态调整机制驱动负债成本下降。2024 年 8 月 2 日，金融监管总局发布《关于 健全人身保险产品定价机制的通知》，在保险行业里首次提出建立预定利率与市场利率挂 钩及动态调整机制；2025 年 1 月 10 日，金融监管总局发布《关于建立预定利率与市场利 率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，细化预定利率动态调整机制的具体要求。2025 年以来， 1/4/7/10 月 中保 协 公 布 24Q4/25Q1/25Q2/25Q3 对 应 预 定 利 率研 究 值 为 2.34%/2.13%/1.99%/1.9%。25Q1 与 25Q2 预定利率研究值均触及调整门槛，25 年 9 月起 预定利率上限由 2.5%下调至 2%。此前 2023/2024 年虽未建立预定利率调整机制，但调整 频率上明显高于过往第一轮“利差损”危机时期，或可视为动态调整机制未成文的“试 运行”阶段。连续三年调降产品预定利率上限，新单“刚兑”成本显著下行，有效缓解资 产端配置压力。

　　分红险转型提升负债成本灵活性。监管持续发声引导产品结构改善，《关于健全人身保险 产品定价机制的通知》中提及，鼓励开发长期分红型保险产品；新保险“国十条”第八条 深化保险业改革开放中指出，推进产品转型升级，支持浮动收益型保险发展。2025 年开 始分红险销售在新单占比中明显提升，以新华为例，25H1 分红险新单占比显著从 0 提升 至 10.9%。我们认为，分红险产品类似“固收+”，相比于传统险“刚兑”成本更低，浮动部分成本更具“随行就市”的灵活性。

　　分红险结算包括固定收益与浮动收益两部分，分红实现水平主要取决于当年账户投资收 益情况。分红险当前预定利率上限是 1.75%，表示固定收益部分；浮动收益来自投资账户 在 1.75%以上部分超额收益的分红，一般分配给客户的比例不低于 70%。由于市场竞争 因素，当前分红险产品一般预定利率设定为 1.75%，假设分红险账户投资收益为 4%（上 市险企长期投资回报假设水平），分红实现水平为 100%，分配比例为 70%，则最终结算 水平为 1.75%+（4%-1.75%）×70%×100%=3.325%。（此处仅考虑利差，未考虑死、费差 影响，以及经营费用等因素，下同） 分红险存在现金分红和保额分红两种形式，保额分红通过损失一定流动性换取潜在更高 的 IRR。现金分红又称美式分红，每年的分红以现金形式分配给保单持有人；保额分红 又称英式分红，每年的分红以保额增加的形式分配给保单持有人。相比之下，现金分红 的优势在于提供固定现金流，而保额分红的优势则在于以保额增加的方式实现保单价值 “复利”增长。假设不考虑保单持有人可能将现金分红投资到更高收益率的项目，只要 分红账户的收益结算水平能够跑赢通胀，“复利”形势下的保额分红一般情况下实现 IRR 水平将高于现金分红。

　　分红险分红“限高”，保障分红持续性与稳定性。2025 年 6 月，据媒体获悉，金融监管总 局人身险司下发《关于分红险分红水平监管意见的函》（以下简称“《意见函》”），核心主 旨在于对分红险分红水平“限高”，避免分红险“内卷式”竞争。分红险转型背景下，为 避免抢夺市场份额引发“价格战”，监管积极引导理性竞争，《意见函》提出分红水平应 结合考虑过去三年分红账户投资水平、分红特储、账户设立时间与公司监管评级等因素， 防范过度分红引发风险。

　　发展分红险正当时，权益市场活跃提升分红实现水平。2024 年 9 月 24 日开始，政策利 好催化，权益市场显著回暖，险企投资收益向好。受此驱动，2025 年披露的多数险企分 红险产品最新分红实现水平大于 100%，结算水平约在 3-4%之间，最高者小康人寿达 4.03%。我们认为，今年权益市场表现持续升温，分红险结算水平有望保持，或可能实现 更高收益。表现优良的分红“成绩单”有助于来年新单销售，产品演示利率或更具说服 力与吸引力。 预定利率非对称下调提升提高分红险吸引力，投资收益高于 2.11%即可实现结算收益高 于传统险（假设分红实现率 100%）。2025 年 9 月之后，传统险和分红险的预定利率上限 差值由 50bps 收窄至 25bps，可视为分红险“看涨期权”部分价格相对下降，产品吸引力 相对提升。与传统险预定利率上限（2%）对比，假设分红实现率为 100%，分红险投资收 益水平高于 2.11%即可实现更有吸引力的收益结算水平。 分红型重疾险回归，健康险或迎增量。2025 年 9 月 30 日，国家金融监管总局发布《关于 推动健康保险高质量发展的指导意见》，提及支持监管评级良好的保险公司开展分红型长 期健康保险业务，标志着 2003 年被叫停的分红型重疾险迎来回归。长期以来，我国内地 的重疾险J9九游会官方网站由于仅限于传统险形式，名义保额固定，考虑通胀后的实际保额逐年下行，吸 引力远低于中国香港市场的分红型重疾险。我们认为，分红型重疾险的回归将明显提升 产品吸引力，内地健康险或迎增量。

　　存款搬家趋势或延续，资金面或利好分红险。利率中枢下行，银行息差亦面临挑战，2022 年至今银行定存利率多次调降。截至最新，六大行五年期定存利率均为 1.3%，较同期人 身险产品预定利率上限少 70bps，到期存款或有“搬家”趋势。从居民新增存款来看，今 年下半年以来，居民新增存款同比明显少增。以五年期定存为例，当前集中到期存款的 原收益水平对应 2020 年约为 2.75%，到期再配存款收益率下行 145bps，配置传统险下行 75bps，配置银行理财产品（以 2025H1 均值作为参考）下行 63bps，配置分红险（100% 分红实现水平，4%长期回报水平）则对应上行 57.5bps。

　　三要素推动分红险转型，险企开门红均积极布局。权益市场回暖助力提升分红险结算水 平，利率非对称下调进一步放大分红险“看涨期权”吸引力，叠加存款搬家趋势带来的 资金面利好，我们认为当前正处于分红险转型加速阶段。据慧保天下，中保协数据显示 9 月 1 日调降预定利率至 11 月 18 日期间，人身险业合计上新 410 款寿险产品，其中包括 分红型产品 180 款，占比 43.9%；上新 282 款年金险产品，其中包括分红型产品 132 款， 占比 46.81%。预定利率切换后，太平人寿、平安人寿、新华保险、泰康人寿等 10 家头部 机构已合计上新 80 款分红险产品，占行业已上新分红险产品数量的 25.64%。头部险企 积极布局分红险，我们预计 2026 年上市险企分红险在新单占比中或进一步显著提升。

　　明年银保渠道或持续贡献“量”的增长。政策取消“1+3”网点限制，同时“报行合一” 引导费用规范投放，有利于头部险企加速扩张银行网点铺设。以太保为例，25H1 期缴举 绩网点总数达 1.3 万个，同比增长 28.9%，月均期缴举绩网点数同比增长 70.2%。网点 快速扩张带来客群覆盖面扩大，有效提升新单销售，25H1 太保银保新单同比+95.6%至 290 亿元。新政取消长达 13-14 年的银保合作网点数量限制，影响窗口期或至少约 3 年， 即我们预期明年头部险企银保网点数量仍处于快速扩张趋势，驱动新单增长。新业务价 值率主要受预定利率调整带动，预计有所提升，但考虑产品吸引力问题，预计提升幅度 相对较小。 个险渠道“价”有望持续改善。个险“报行合一”执行逻辑异于银保，需从基本法入手， 引导激励流向前端销售，减少管理层级的费用摩擦。因此，从执行周期来看，我们预计 个险“报行合一”相比银保节奏略显缓和，明年险企或持续推动个险营销体系改革。“报 行合一”有望推动个险渠道价值率持续改善，叠加预定利率调整因素，部分险企提升期 缴占比，我们认为“价”改善或依旧是个险渠道 2026 年 NBV 增长的核心支持。结合考虑低基数与“报行合一”影响，我们预计个险新单或呈低个位数增长。 “报行合一”再深化，《人身险产品费用分摊指引》出炉。2025 年 11 月 21 日，精算师协 会发布《人身保险产品费用分摊指引》（以下简称《指引》）。我们认为，《指引》进一步细 化了“报行合一”在执行过程中的费用分摊问题，原则上遵循实质重于形式，为保险公 司深化“报行合一”、提高费用投放效率提供行业性指引。“报行合一”自 2023 年下半年 于银保渠道实施以来，有效优化了保险公司“费差”管理，在低利率环境下为资产端减 轻配置压力。向前展望，我们预计“报行合一”政策积极效果并非一次性体现，长尾效应 仍存，人身险行业经营质量或将稳步改善，板块估值有望得以修复。

　　我们预计 2026 年上市险企合计 NBV 增速或在 15%+的水平。今年以来，个险渠道受“报 行合一”影响新单增长有所承压，但新业务价值率改善支撑 NBV 增长；银保渠道得益于 “1+3”网点限制取消快速增长，明年趋势上或延续。我们预计个险新单增速或为 5%， 新业务价值率或有望明显改善，对应 NBV 增速约 15%；银保新单增速预计为 15%，新业 务价值率小幅改善，对应 NBV 增速约 20%。按照 2025H1 内资上市险企 NBV 的渠道结 构假设个险：银保是 7：3，对应整体 NBV 增速约 17%。

　　最新预定利率研究值为 1.9%，距离下调红线 日开始，人身险 行业普通型保险预定利率上限由 2.5%下调至 2%。根据预定利率动态调整机制，预定利 率研究值需连续两个季度小于当前预定利率最高值 25bps 及以上，才会触发预定利率上 限下调。当前研究值为 1.9%，环比上个季度下降 9bps。虽然利率今年呈现低位震荡、短 期上行趋势，但从 250/750 日均来看依旧处于下行趋势中，带动预定利率研究值下调。 根据历次预定利率研究值进行倒算推测，我们预计 10 年期国债到期收益率 250 日均到 达 1.6%及以下或将触及预定利率研究值 1.75%的下调红线 年期国 债到期收益率 250 日均为 1.74%，750 日均为 2.26%，当前值为 1.84%。结合今年利率低 位震荡、短期上行趋势，我们认为 25Q4 预定利率研究值较大概率不会低J9九游会官方网站于 1.75%，预定 利率上限半年内或维持当前 2%水平。展望明年，在我国经济持续稳中向好的背景下，我 们预计利率中枢进一步下降的空间较小、速度较慢，明年预定利率上限调整概率较小。

　　第四套生命表出炉，预期死亡率下降、人均寿命延长，或一定程度影响保单定价。2025 年 10 月 29 日，中国精算师协会正式发布《中国人身保险业经验生命表（2025）》，即第 四套生命表。据媒体报道，精算师协会相关负责人表示，与第三套生命表相比，第四套 生命表的死亡率平均下降在两成至三成左右，预期寿命则总体延长了 2 岁左右。前者对 应保单风险下降，单一变量来看或带来保费下降；但后者对于终身保障型产品而言延长 了保障期限，单一变量来看或带来保费上升。

　　非车险“报行合一”出炉，或标志行业进入新阶段。2025 年 9 月 30 日，金融监管总局发 布《关于加强非车险监管有关事项的通知》（以下简称“《通知》”）。《通知》发布背景预计 主要是为了解决长期以来非车险市场费用高企、保费充足度不高的问题。以中国财险为 例，2025H1 车险费用率为 21.1%，非车险方面除农险外其他险种费用率约在 25-30%之 间，明显高于车险。基于此，《通知》主要内容包括加强费率管理、严格条款费率使用、 规范经营管理费用、健全保费收入管理等，核心可提炼为“报行合一”、“见费出单”。参 考车险综合费改效果，非车险报行合一或可带动行业实现成本优化，进入新阶段。

　　不同规模公司实行差异化费率，不同险种差异化备案时间。具体来看，《通知》明确预定 附加费率上限，大公司为 30%，中小公司放宽至 35%；平均手续费率、逐单手续费率上 限大公司为 14%，中型公司 16%，小公司 18%。此外，安全生产责任险因为需要考虑事 故预防服务费，预定附加费率可适当上浮；共保业务按照所有承保公司中的最低标准执 行。非车险细分险种众多，《通知》亦对不同险种进行差异化备案时间要求，按照时间由 近到远分别是：企财险（2025/12/1）、安责险（2026/1/1）、雇主责任险（2026/2/1）、其他 非车险（分步实施，原则上为 2026/12/31 之前）。

　　新能源车快速渗透，发展新能源车车险或为车险领域的核心。政策支持下，新能源汽车 亦凭借成本优势实现迅速渗透。2025 年 1-10 月，汽车累计销量同比+12%，其中新能源 车同比+32%，显著高于传统燃油车。受此驱动，新能源车车险亦打破车险增长瓶颈。2025 金融街论坛年会中，金融监管总局财险监管司司长尹江鳌表示，2025 年 9 月新能源汽车 的渗透率已达 58%，1-9 月商业险投保率高达 91%，比燃油车高出 6 个百分点；并预计到 2025 年底，新能源车险全年保费规模将达到 2000 亿元左右，增速超 30%。相比之下， 2025 年 1-9 月车险增速 4.4%，新能源车车险或将成为“兵家必争之地”。 新能源车车险 COR 天然高于传统燃油车，但趋势上逐步优化。横向来看，新能源车 COR 高于传统燃油车，除了发展阶段不同带来的数据、模型能力差异之外，还受新能源车零 配件成本较高、车辆一体化程度明显、驾驶人群偏年轻化、运营车使用广泛等多方面因 素影响。但纵向来看，随着旧车占比提升、驾驶习惯积累、模型数据更新等，新能源车车 险 COR 逐步优化，平安财险 2025H1 实现当期新能源车车险承保盈利。展望未来，随着 险企深化与车企、主机厂的合作，我们认为新能源车车险 COR 改善趋势仍将延续。若监 管进一步放宽新能源车自主定价系数范围，或有助于风险充分定价，改善行业整体盈利 水平。

　　2025Q1-3 财险维持稳健增长，全年或维持当前景气度。2025 年 1-9 月，财险行业实现累 计原保费 1.37 万亿，同比+4.9%。其中，车险 6836 亿元，占比 50%，同比+4.4%；非车 险合计 6876 亿元，同比+5.4%，健康险+10.2%，农险+2.8%，责任险+4.6%，意外险+13.2%。 展望全年，我们预计财险行业维持接近当前增速水平。 我们预计 2026 年财险行业保费增速为 5.6%。2026 年来看，我们认为车险或持续受益于 新能源车贡献增量，预计年增速 5%。非车险方面，“报行合一”预计带动行业降费，短 期内或对渠道销售动能产生影响，责任险 2026 年增幅或有所收窄；农险展业节奏逐步常 态化，预计增速有所复苏；健康险、意外险持续受益于居民医疗保障需求，维持 10%+增 速预期。综合以上，我们预计 2026 年财险行业保费增速为 5.6%。 2026 年财险行业 COR 或受益于非车险“报行合一”有所优化。综合成本率方面，风险 减量管理服务体系或持续驱动 COR 中枢呈改善趋势，短期依旧受大灾影响有所波动。车险 COR 或部分受电车占比提升拖累，但整体来看头部依托模型与数据优势，或依旧处于 优良水平。非车险预计受益于“报行合一”，费用率改善驱动整体 COR 优化。